摘要
本文主旨為探究台灣股市淨值市價比效應持續存在的原因。若淨值市價比效應是因投資人對資產價格產生系統性訂價誤差所致，理論上市場中專業的套利者會發掘套利機會，使得訂價誤差迅速消除。然而持續存在的市場異象，是套利活動無法發揮其制衡力量，使得價格無法立即回復基本面價值。在現實中，套利活動不再是無風險、零成本交易，取而代之的，是套利者會考量套利活動中所隱含的風險及成本，一旦套利成本高於套利利益時，任何系統性訂價誤差將無法完全且迅速地藉由套利活動所消除。
以往文獻討論資產價格產生系統性訂價誤差的主因多著重在交易成本，認為交易成本阻礙套利活動維護市場的效率性，根據Shleifer and Vishny(1997)，認為套利者在無法多角化持股下，會更加著重在投資組合的非系統性風險。再加上Fama and French(2004)提出，市場若存在過度自信等錯估資訊投資人時，會加深系統性訂價誤差，因此本文將以投資人產生系統性訂價誤差的角度，以及套利活動在現實中所受的限制，探究非系統性風險、交易成本及錯估資訊投資人是否為台灣股市持續存在淨值市價比效應的主因，提出完整分析。
本篇研究的進行，首先依淨值市價比形成五組投資組合，觀察此五組投資組合的特性，以了解實證期間淨值市價比、公司規模及系統性風險三者對持有投資組合報酬的影響；再者，根據淨值市價比效應來自於價格錯估的前提下，套利活動無法在市場上發揮其效用致使淨值市價比效應持續存在的可能原因－非系統性風險、交易成本以及錯估資訊投資人，進行投資組合分析以及累積報酬分析，了解各個變數是否可作為台灣股市淨值市價比效應的解釋因子；最後，透過多元迴歸分析，進一步檢測投資組合及累積報酬分析結果，並就非系統性風險、交易成本以及錯估資訊投資人三面向尋求套利風險最佳代理變數。
綜合本文實證結果，非系統性風險代理變數－公司個別波動性不論是在投資組合分析、累積報酬分析或是多元迴歸分析，對台灣淨值市價比效應具有顯著且持續的解釋力，並且凌駕於交易成本及錯估資訊投資人因子。是故，公司個別波動性可視為套利風險最佳代理變數。

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目　錄
目　錄 I
圖表目錄 III
第1章 緒論 1
1-1 研究背景與動機 1
1-2 研究架構 5
第2章 文獻回顧 6
2-1 效率市場假說v.s.套利活動 6
2-2 影響套利活動可能原因 7
2.2.1 個股間替代程度 7
2.2.2 未來價格走勢的波動程度 7
2.2.3 代理問題 8
2-3 非系統性風險(Idiosyncratic Volatility) 9
2-4 交易成本(Transaction Cost) 10
2-5 錯估資訊之投資人(Misinformed Investors) 11
第3章 研究方法 14
3-1 資料範圍及研究設計 14
3-2 投資組合的特性檢測 14
3.2.1 變數說明 15
3-3 投資組合分析 17
3.3.1 變數說明 17
3-4 多元迴歸分析 22
第4章 實證結果分析 23
4-1 依淨值市價比形成投資組合的特性 23
4-2 相關性分析 30
4-3 投資組合分析 34
4-4 累積報酬分析 40
4-5 多元迴歸分析 51
4.5.1 多元迴歸分析淨值市價比v.s.系統性風險 52
4.5.2 多元迴歸分析－綜合檢定 54
第5章 結論與建議 59
參考文獻 62

圖表目錄
圖4- 1 1993-2002所有觀測值的買入並持有一年、二年及三年報酬率 27
圖4- 2 1993-2002年公司個別波動性最高組與最低組之間Q5-Q1報酬差距變化 43
圖4- 3 公司個別波動性最高組與最低組的Q5-Q1累績報酬 44
圖4- 4 收盤價最高組與最低組的Q5-Q1累績報酬 45
圖4- 5　價差最高組與最低組的Q5-Q1累績報酬 46
圖4- 6 成交額最高組與最低組的Q5-Q1累績報酬 47
圖4- 7 全年日報酬為0之次數最高組與最低組的Q5-Q1累績報酬 48
圖4- 8　週轉率最高組與最低組的Q5-Q1累績報酬 49
圖4- 9 內部人持股比率最高組與最低組的Q5-Q1累績報酬 50
表4- 1 B/M五組投資組合淨值市價比、公司規模、beta值及報酬變化 26
表4- 2 依股東權益帳面市值比(B/M)及公司規模(Size)組成投資組合並觀察買入並持有1年報酬變化 28
表4- 3 依股東權益帳面市值比(B/M)及公司規模(Size)組成投資組合並觀察買入並持有2年報酬變化 29
表4- 4 十組投資組合中，各個變數的平均值（樣本數） 31
表4- 5 1993-2002年Ivolatiltity、Price、Spread、Volume、Zero-frequency、TNO、ISD、Size共八個變數Spearman相關係數矩陣表 33
表4- 6 各個變數中淨值比最高組與最低組買入並持有2年報酬差異數、組別序號相關性檢定及斜率檢測 37
表4- 7 多元迴歸綜合檢測 57

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