摘 要
封裝測試產業經過了多年的整併後，如今益發顯示封測產業大者恆大趨勢持續發酵。已明顯走向高資本密集的產業，產業間以子公司組成集團經營，或同業間藉由購併、轉投資型式的虛擬集團經營型態，均日漸成為封裝產業的主流經營。中小型封裝廠在面對資源有限，及無法與大廠成本競價的劣勢之下，因此中小型的封測廠必須尋求適當的生存策略否則將會在強大的競爭下消失。
在當前的環境之下，最能快速因應強大競爭壓力的方式就是「合併」或「購併」。由於IC封測的資本額十分龐大，且大多數的股票皆已上市，因此，在合併方式的選擇上，原則上應是採用普通股換股比率或是現金與普通股混合支付方式為最可行。其中若涉及普通股的交換，則換股比率的研究便十分重要。
有鑑於此，本研究擬針對封測業合併時，以「普通股交換」所面臨的換股比率相關問題進行模擬研究。我們利用Larson and Gonedes（1969）發展出的換股比率模型為基礎並加以延伸，同時輔以Marsh and Merton（1987）之股利行為縮減式模型來解決合併後預期本益比之估計問題。模擬對象為矽品、超豐、飛信三家為模擬配對組合，此外，本研究亦將L-G模型進行小幅的改變以適用於三家IC封測的合併問題。
模擬結果顯示，利用L-G模型所解出的合併換股比率合理協商空間，可提供合併雙方進行協商或斡旋的底線，且隱含再此一協商區間內的訊息內涵也對合併雙方在進行談判時有實質上的助益。

Abstract
After many years’ M&A, the IC Packaging and Testing Industry show the trend of “The big ones get bigger”. The mainstream management styles of Packaging and Testing industries that run apparently into high capital intensity are the conglomerate by subsidiaries, or virtual group through M&A or equity investment. Under the inferiority of limited resources and cost competence, the small medium size of Packaging and Testing factory face the merged future. Therefore, it should find some adequate survival strategy.

Under current circumstance, the fastest method for facing the powerful competitive pressure is M&A. Due to the fact the capital of IC Packaging and Testing are huge, and most stocks have been went public, the most available method of M&A is the share-for-share Exchange or mixed payment by cash or common stock. If it involves the common stock exchange, the study for exchange rate will become very important.

This study is aimed at the related problem of share for share exchange. We use the Share-for-share Exchange model developed by Larson and Gonedes in 1969 as the basis and do some extension. We also use the dividend behavior decrease model developed by Marsh and Merton in 1987 to resolve the P/E ratio estimation problem simultaneously. The researched objects are Siliconware Precision Industries Co., Ltd 、GREATEK electronic、 and IST International Semiconductor Technology Ltd. Besides, this study will also do small change in L-G model to suit the merger problem of the three IC Packaging and Testing companies.

The result shows that the reasonable negotiation of share-for-share exchange by L-G model can provide both sides a negotiated or mediated bottom line and also imply that this message will provide substantial assistance for both sides.

目 次
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第壹章 緒論 1
第一節 研究動機與目的 1
第二節 研究範圍與限制 3
第三節 研究架構 3
第貳章 購併問題與相關文獻探討 5
第一節 購併的簡介 5
第二節 企業價值評估模型概述 10
第三節 相關文獻探討 15
第參章 IC封測產業介紹 19
第一節 IC封測製程 19
第二節 台灣封測業發展歷程 23
第三節 封測產業前景 32
第肆章 研究方法與內容 37
第一節 基本模型 37
第二節 合併參與者預期盈餘的估計 44
第三節 L－G模型之延伸 45
第伍章 模擬換股比率實證分析 49
第一節 模擬研究方法 49
第二節 預期盈餘的估計 49
第三節 L－G模型 53
第四節 封測合併的實務問題 62
第陸章 結論與建議 64
第一節 結論 64
第二節 研究建議 65
附錄 66
參考文獻 72







表目次
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表2-1 購併的演進過程 8
表2-2各種資產基礎評價法適用的資產項目 12
表2-3 各種購併評價方法之優缺點 14
表2-4 換股比率國外、內相關文獻彙總表 15
表2-5 目標及購併公司股價平均超額報酬率 18
表3-1 台灣前五大封測廠 25
表3-2 台灣與先進國家封測技術水準比較 26
表3-3 台灣國資封測業發展歷程的重要指標 28
表3-4 國資封測廠業務分佈比例 28
表3-5 國資封測廠產品分佈比例 29
表3-6 我國IC產業發展前景 35
表3-7 我國IC封測換股比率一覽表 36
表5-1 股利行為模型相關變數之彙總 50
表5-2 自我相關檢測結果 50
表5-3 矽品94年各季之股利估計 51
表5-4 超豐94年各季之股利估計 51
表5-5 飛信94年各季之股利估計 51
表5-6 各公司民國94年前三季之平均股利發放率 52
表5-7 各公司民國94年之預估與實際每股盈餘 53
表5-8 L－G模型相關變數資料彙總 53
表5-9 超豐v.s飛信未經風險調整之換股比率實證結果 54
表5-10 超豐v.s飛信進行假設性合併相關資訊 55
表5-11矽品v.s超豐未經風險調整（合併後）之換股比率實證結果 56
表5-12 超豐v.s飛信經風險調整之換股比率實證結果 59
表5-13超豐v.s飛信經風險調整之換股比率進行假設性合併相關資訊 59
表5-14矽品v.s超豐(合併後) 經風險調整換股比率 60

圖目次
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圖1-1 研究架構圖 4
圖3-1 半導體製程之簡介 20
圖3-2 IC封測流程圖 21
圖3-3 焊線完成品之晶粒與導線架 22
圖3-4 固態模封材料填膠示意圖 22
圖3-5 IC相關產業分工流程 24
圖3-6 IDM封測委外訂單預測 33
圖3-7 我國IC產業發展前景 34
圖4-1 主併者換股比率與合併後公司預期本益比關係 40
圖4-2 被併者換股比率與合併後公司預期本益比關係 41
圖4-3 換股比率合理協商區間 42
圖4-4 考慮併前股價風險調整之換股比率合理協商區間 47
圖5-1 超豐v.s飛信（以超豐為主） 57
圖5-2 矽品v.s飛信（合併後） 58
圖5-3 超豐v.s飛信（經風險調整後） 61
圖5-4 矽品v.s超豐（合併後）經風險調整 61

參考文獻
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