世界各國邁向高齡化社會的趨勢，使得確定提撥計畫逐漸取代確定給付計畫而成為退休制度的主流。確定提撥計畫只問提撥過程而不問投資結果的方式，使得退休員工必須自行承擔基金運用成敗的風險，而資產配置是決定一個投資組合的報酬與風險的最重要因素。為了兼顧退休基金的安全性與收益性，本文探討買入持有(BH)、固定比例混合法(CM)與時間不變性投資組合保護(TIPP)三種資產配置策略的特性與適用時機，希望可以提供基金經理人一項因時制宜的工具。
本文的特色是結合確定提撥制的精算模型和資產配置操作策略。以張士傑、林妙姍(1999)的精算模型為基礎，再增加投資組合中的資產使其包括定存與股票兩種標的。另將開放型基金定期定額投資方式引入確定提撥計畫當中，以固定的定存月利率，和按照十四種情境變化的股票月報酬率計算基金淨值。觀察股價變化和BH、CM、TIPP三種投資策略權重調整的關係，以及期末累積的基金總值和所得替代率，歸納出三策略的適用時機：
BH適用於股票價格單一走向的狀況，例如一路上漲或一路下跌；震盪盤整的行情對CM最有利，但當股市走勢明確則不適用；TIPP可在多頭後的空頭市場充分發揮保本效果。
另外，在蒙地卡羅模擬結果中發現，在基金淨值、所得替代率和給付總額的比較中，BH的平均值遠大於CM和TIPP，但變異情況嚴重。TIPP最為穩定，其標準差在三者當中最小。倘若以第七十五分位數、中位數和第二十五分位數來評估績效，CM則為最佳，且CM也是滿足50%以上所得替代率的次數最多的操作策略。不過，整體而言，三策略在兩組參數模擬中的所得替代率仍不理想。若薪資成長率、通貨膨脹率或預定利率等參數皆為適當，則應考慮提高提撥率或投資於股票的比例。
情境分析與模擬的結果，說明了沒有一種操作策略十全十美，能適用於所有的情況，而策略的表現決定於調整機制與參數設定。除了配合投資人本身的需要採用適當的策略，也必須具備高瞻遠矚的眼光，判斷市場走勢，才能使操作策略發揮得淋漓盡致，在詭譎多變的市場中獲利。

This thesis studies three asset allocation strategies under a defined-contribution pension plan: Buy-and-hold (BH), constant mix (CM), and time-invariant portfolio protection (TIPP).
First in this paper, the actuarial assumptions follow Frees et al (1998), as well as Chang and Lin (1999): the age of the beneficiaries is between 25 to 65 and follows the uniform distribution. As to the investment environment, the portfolio includes a risk-free asset, certificate deposit (CD), and a risky asset--the stock. The interest rate of CD is fixed and the return of stock varies according to 14 scenarios.
Then the concept of an open-ended fund is applied to compute the NAV (Net Asset Value) of three strategies for each month and a model of defined-contribution pension funds was developed. Moreover, this thesis also discussed the relationship between the trends of the stock and the changes of stock weights, as well as the terminal wealth of pension fund and the income-replacement ratio under each asset allocation strategy. The characteristics and timing of each strategy can be investigated clearly.
Finally, the input parameters derived from the data of historical stock market in Taiwan is used to implement Monte Carlo simulation so that the study of the performance of asset allocation strategies can go more close to reality.
The endeavor and results of this thesis will be a useful reference to facilitate both the government and private sector to manage the pension fund.

第一章 緒論 1
第一節 研究動機 1
第二節 研究架構 3
第二章 文獻探討 4
第一節 確定提撥制和確定給付制的比較4
第二節 退休基金的運用 6
第三節 資產配置與操作策略 8
第三章 確定提撥制精算模型 13
第一節 提撥與給付 13
第二節 各策略下的基金淨值 16
第三節 交易方式與各策略績效評估 19
第四節 蒙地卡羅模擬 20
第四章 情境分析與模擬 21
第一節 情境分析參數設定 21
第二節 情境分析設計與結果 26
第三節 小結 59
第四節 模擬結果 62
第五章 結論與建議 65
第一節 結論 65
第二節 研究建議 68
參考書目 69

圖表目次
表1 台灣人口老化趨勢 1
表2 美國投資工具特性比較 7
表3 不同期間之股票月報酬與標準差 22
表4 民國87年至88年台灣銀行一年期定存利率 23
表5 民國80年至88年之台灣通貨膨脹率： 24
表6 薪資成長率(經常性平均薪資)---工業及服務業總計 25
表7 64歲以上人口之生存率 25
表8 情境1之下三種投資策略績效比較 29
表9 情境2之下三種投資策略績效比較 31
表10 情境3之下三種投資策略績效比較 33
表11 情境4之下三種投資策略績效比較 35
表12 情境5之下三種投資策略績效比較 37
表13 情境6之下三種投資策略績效比較 39
表14 情境7之下三種投資策略績效比較 41
表15 情境8之下三種投資策略績效比較 44
表16 情境9之下三種投資策略績效比較 45
表17 情境10之下三種投資策略績效比較 48
表18 情境11之下三種投資策略績效比較 51
表19 情境12之下三種投資策略績效比較 53
表20 情境13之下三種投資策略績效比較 55
表21 情境14之下三種投資策略績效比較 58
表22 十四種情境下三種策略的給付總額 59
表23 蒙地卡羅模擬---基金淨值(元) 62
表24 蒙地卡羅模擬---所得替代率 63
表25 蒙地卡羅模擬---給付總額(元) 63

圖1a 情境1之股價變化圖 27
圖1b 情境1之股票權重變化圖 28
圖1c 情境1之基金淨值變化圖 28
圖2a 情境2之股價變化圖 30
圖2b 情境2之股票權重變化圖 30
圖2c 情境2之基金淨值變化圖 31
圖3a 情境3之股價變化圖 32
圖3b 情境3之股票權重變化圖 32
圖3c 情境3之基金淨值變化圖 33
圖4a 情境4之股價變化圖 34
圖4b 情境4之股票權重變化圖 34
圖4c 情境4之基金淨值變化圖 35
圖5a 情境5之股價變化圖 36
圖5b 情境5之股票權重變化圖 36
圖5c 情境5之基金淨值變化圖 37
圖6a 情境6之股價變化圖 38
圖6b 情境6之股票權重變化圖 38
圖6c 情境6之基金淨值變化圖 39
圖7a 情境7之股價變化圖 40
圖7b 情境7之股票權重變化圖 40
圖7c 情境7之基金淨值變化圖 41
圖8a 情境8之股價變化圖 42
圖8b 情境8之股票權重變化圖 42
圖8c 情境8之基金淨值變化圖 43
圖9a 情境9之股價變化圖 44
圖9b 情境9之股票權重變化圖 44
圖9c 情境9之基金淨值變化圖 45
圖10a 情境10之股價變化圖 46
圖10b 情境10之股票權重變化圖 47
圖10c 情境10之基金淨值變化圖 48
圖11a 情境11之股價變化圖 49
圖11b 情境11之股票權重變化圖 49
圖11c 情境11之基金淨值變化圖 50
圖12a 情境12之股價變化圖 51
圖12b 情境12之股票權重變化圖 52
圖12c 情境12之基金淨值變化圖 52
圖13a 情境13之股價變化圖 54
圖13b 情境13之股票權重變化圖 54
圖13c 情境13之基金淨值變化圖 55
圖14a 情境14之股價變化圖 56
圖14b 情境14之股票權重變化圖 57
圖14c 情境14之基金淨值變化圖 57

1. 中華民國統計月報，八十九年三月。
2. 林妙姍，「固定提撥退休金計畫之應用與精算分析」，國立政治大學風險管理與保險研究所碩士論文，1999年。
3. 張世傑與林妙珊，「確定提撥方式下退休所得的風險評估」，風險管理學報第一卷第一期，1999年5月。
4. 符寶玲，「退休基金制度與管理第二版」，1999年。
5. 陳玫纓，「台灣退休基金資產配置與投資組合保險策略之研究」，國立台灣大學財務金融研究所碩士論文，1996年。
6. 陳信妤，「公營事業民營化員工個人財務規劃研究」，國立中山大學財務管理研究所碩士論文，1999年。
7. 鄭義，「我國總體經濟環境下退撫基金之投資哲學」，八十八年度公務人員退休撫卹基金專題研討會會議實錄。
8. Bodie, Zvi, Alex Kane, and Alan J. Marcus, 1998, Essentials of Investments, third edition, Irwin McGraw-Hill.Julius
9. Estep, T. and M. Kritzman, 1988, “TIPP: Insurance without Complexity”, Journal of Portfolio Management, pp. 38-42.
10. Frees, E.W., Y.C. Jung, M.A. Rosenberg, V.R. Young and S.W. Lai, 1998, “Forecasting Social Security Actuarial Assumptions”, North American Actuarial Journal, Vol.1, No.4, pp. 49-82.
11. Khorasanee, X., 1998, “Deterministic Modeling of Defined-Contribution Pension Funds,” North American Actuarial Journal, Vol. 1, No. 4, pp. 83-103.
12. Lederman, J. and R.A.Klein, edit, 1994, Global Asset Allocation, John Wiley & Sons.
13. Perold, A.F. and W.F. Sharpe, 1988, “Dynamic Strategies for Asset Allocation”, Financial Analysts Journal, pp. 16-27.
14. Pursaill, “Development and Trend of Defined Benefit and Defined Contribution Plans”, 八十八年度公務人員退休撫卹基金專題研討會會議實錄。