我國甫於民國91年4月17日由行政院院會通過的「不動產證券化條例草案」，首次引進國外已實施多年的「不動產投資信託」與「不動產資產信託」制度，為我國的不動產市場與資本市場的結合邁入歷史性的一步。本研究以「不動產投資信託」資本結構的相關問題為探討對象，主要包括不動產投資信託的資金來源、資金成本與資本結構決策三大主題。礙於目前無法用實證的角度去探討我國不動產投資信託的資金來源與資本結構決策，故有關資金來源之探討，本研究以美國不動產投資信託的運作經驗以及我國機構法人對不動產市場之資金供給為參考依據，以期能了解我國不動產投資信託的可能資金來源；至於資金成本則以國內營建類股資料為模擬依據，求算出不動產投資信託的平均資金成本。最後，關於資本結構決策的研究則以文獻分析法與模式推導方式，推論我國不動產投資信託使用財務槓桿之可能效果。

關於對REIT的資金來源，我國的一些機構法人所持資金尚屬充裕，但由於可選擇之投資工具實屬有限，導致我國機構法人對所持資金並不能作有效率運用，也不利於未來台灣REIT的資金取得。此外，許多具有投資潛力的不動產投資由於金額龐大，為小額投資人能力所不及，未來台灣REIT之成立，不但能增加資本市場廣度，為機構法人與個人投資人提供一新的投資選擇，更能滿足個人投資人過去所無法從事之不動產投資需求。至於REIT的資金成本估計，以民國91年底作為評估WACC的所在時點，透過市場模型（Market Model）求出營建公司權益beta，再經過財務槓桿轉換得到在不同負債比率下的REIT權益資金成本；債務資金則以當時五大公銀行庫的平均基本放款利率為債務資金成本。最後，以不同負債比率搭配不同權益資金成本，得到REIT的WACC等於6.9%、7.4%與7.9%。最後，本研究針對Jeffery的理論模型作一些修正，以配合台灣的租稅環境。經由理論模型的推導，所觀察到的結果為，影響未來台灣REIT資本結構決策的因素主要為「REIT的借款利率」與「投資人型態」兩因素。當REIT能以較低借款利率借入資金時，則REIT可以得到正的財務槓桿效果，故有較大的舉債空間；另一方面，當REIT投資人組成多為個人投資人時，則REIT使用財務槓桿較為有利，故能允許其使用相對較多的債務資金。反之，REIT應減少債務資金的使用。

none

目錄

第一章 緒論……………………………………………………………1

第一節 研究背景………………………………………………………1
第二節 研究動機與目的………………………………………………2
第三節 研究貢獻………………………………………………………3
第四節 研究方法………………………………………………………4
第五節 研究流程………………………………………………………5

第二章 美國不動產投資信託之介紹……………………………………6

第一節 美國REIT之介紹…………………………………………… 7
第二節 美國REIT的資金來源………………………………………12

第三章 文獻回顧 ………………………………………………………24

第一節 近代資本結構理論………………………………………… 24
第二節 資本結構與資金成本關係之實證………………………… 30
第三節 其他影響資本結構之因素………………………………… 32
第四節 證券發行效果之實證研究………………………………… 34
第五節 關於REIT資本結構的實證研究……………………………36
第六節 資金成本估計模型………………………………………… 43

第四章 台灣機構法人對不動產市場之資金供給……………………… 48

第一節 全體金融機構的不動產直接投資………………………… 48
第二節 各機構法人對不動產市場之資金供給…………………… 50
第三節 個人投資人對REIT可能之資金供給………………………67
第四節 各機構法人對REIT可能之資金供給………………………69
第五節 台灣REIT之市場規模………………………………………74

第五章 REIT之資金成本與資本結構決策研究…………………………77

第一節 REIT之資金成本…………………………………………… 77
第二節 對REIT資本結構決策之分析……………………………… 84
第三節 以Jeffery修正模型推論台灣REIT之槓桿效果………… 87

第六章 結論與建議…………………………………………………………99

第一節 研究結論……………………………………………………… 99
第二節 研究建議………………………………………………………101


參考文獻…………………………………………………………………… 103





圖次

圖 2-1 美國REIT之歷年股市市值…………………………………………15
圖 2-2 美國REIT的機構投資人組成情形（1997）………………………17
圖 2-3 美國REIT近年之平均負債比率……………………………………21
圖 3-1 傳統資本結構理論所主張資本結構與資金成本關係…………… 25
圖 4-1 一般銀行民國81年時之資產組成餅圖……………………………57
圖 4-2 一般銀行民國91年時之資產組成餅圖……………………………58
圖 4-3 退撫基金歷年累積提存餘額成長圖……………………………… 61
圖 4-4 勞退基金歷年累積提存餘額成長圖……………………………… 62
圖 4-5 美國的不動產直接投資分配比例圖……………………………… 65
圖 5-1 台灣加權股價指數與營建類股指數樣本期間表現……………… 82
圖 5-2 Capozza及Seguim所觀察之樣本REIT負債使用情形………… 86
圖 5-3 Maris與Elayan所使用的REIT樣本之負債比率分配圖……… 87



表次

表 2- 1 美國法規對REIT免稅之規定……………………………………… 9
表 4- 1 我國金融機構歷年不動產投資總額………………………………49
表 4- 2 人壽保險業資金運用表……………………………………………53
表 4- 3 我國一般銀行歷年放款餘額與不動產放款………………………58
表 4- 4 退撫基金資產配置比重……………………………………………62
表 4- 5 勞退基金資產配置比重……………………………………………63
表 4- 6 我國證券投資信託基金規模………………………………………66
表 4- 7 我國家庭資產結構比較表…………………………………………68
表 4- 8 歷年我國上市公司資本來源統計表………………………………69
表 4- 9 壽險業對REIT可能之資金供給……………………………………70
表 4-10 商業銀行對REIT可能之資金供給……………………………… 71
表 4-11 勞退基金對REIT可能之資金供給……………………………… 72
表 4-12 證券投信基金對REIT可能之資金供給………………………… 72
表 5- 1 投資人投資REIT的稅後收入情形……………………………… 95
表 5- 2 機構投資人投資下之槓桿效果……………………………………95
表 5- 3 個人投資人投資下之槓桿效果……………………………………96
表 5- 4 機構投資人投資槓桿REIT之稅後投資收入推導過程………… 98

參考文獻
一、 中文參考文獻
1.李虹瑾，”壽險業資金投入不動產市場之方式與模擬投資組合績效評估”，國立政治大 學風險管理與保險研究所未出版碩士論文，民國87年6月
2.李昇鑫，“我國實施不動產證券化之探討”，國立台灣大學財務金融研究所未出版碩士論文，民國91年6月
3.吳嘉慶，”退休基金之資產配置”，國立中山大學財務管理研究所未出版碩士論文，民國87年6月
4.周保亨，”兩稅合一對我國上市公司資本結構暨資金成本影響之研究”，國立政治大學會計研究所未出版碩士論文，民國90年6月
5.姜堯民，”Taiwan-REITs發行金額可行性研究”，2002年不動產證券化理論與實務學術研討會，民國91年9月
6.陳世崇，”資金成本、資本結構與企業股價報酬關聯性之探討”，國立政治大學會計研究所未出版碩士論文，民國90年6月
7.陳秋良，”台灣退休基金管理與績效之研究”，國立中山大學財務管理研究所未出版碩士論文，民國86年6月
8.陳細芬，”我國壽險業投資策略與經營績效之研究”，國立政治大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國88年6月
9.張金鶚，房地產投資與決策分析-理論與實務二版，華泰書局，台北，民國88年
10.游雅芳，”銀行股票報酬與不動產景氣之敏感性分析”，國立中正大學財務金融研究所未出版碩士論文，民國88年6月
11.臧大年、謝哲勝、連錫安、張靜怡合著，不動產證券化，翰蘆出版有限公司，台北，民國88年

12.楊永和，”台灣不動產證券化可行性之研究”，長榮管理學院經營管理研究所未出版碩士論文，民國89年6月

13.鄭正忠，銀行法（第四版），書泉出版社，台北，民國90年4月
14.蔡貴琴，”資本結構與獲利能力、資金成本關係之實證研究─以台灣股票上市公司為研究對象”，國立成功大學企業管理研究所未出版碩士論文，民國90年6月
15.羅容恆、徐守德、鄭義 合譯，Eugene F. Brigham原著，現代財務管理第六版，華泰書局，台北，民國84年
16.謝維澤，”房地產景氣對保險公司股價報酬之影響-台灣市場實證”，國立政治大學風險管理與保險研究所未出版碩士論文，民國90年6月
17.顏彩雲，”不動產投資信託制度實施必要配合之週邊環境探討”，國立台灣大學財務金融研究所未出版碩士論文，民國86年6月

二、 英文參考文獻
1. Capozza Dennis R., Paul J. Seguin, Spring 2001, “Debt Without Taxes: Capital Structure in REITs”, Real Estate Finance, Vol.18, Issue 1
2. Chung. Kee H., January 1993, “Asset Characteristics and Corporate Debt Policy: An Empirical Test”, Journal of Business Finance & Accounting, 20(1)
3. Erickson John R., Albert J. Fredman, Fall/Winter 1987, “Estimating the Cost of Capital for a REIT: A Case Study”, The Real Estate Appraiser and Analyst
4. Fickes Mike, February 2003, “Pension Funds Plan to Plow $14B into Real Estate in 2003”, National Real Estate Investor
5. Garrigan Richard T., John F.C. Parsons, 1997, Real Estate Investment Trusts（McGraw Hill）
6. Howe John S., James D. Shilling, September 1986, “Capital Structure Theory and REIT Security Offerings”, The Journal of Finance, Vol. XLIII, No. 4
7. Hu Joseph, June 28, 2002, “Real Estate Securitization and the Capital Markets: A Study of the U.S. Experience and Policy Implication for Taiwan”, Standard & Poor’s
8. Jaffe Jeffrey F., March 1991, “Tax and the Capital Structure of Partnership, REITs, and Related Entities”, The Journal of Finance, Vol. XLVI, No. 1
9. Maris Brian A., Fayez A. Elayan, 1990, “Capital Structure and the Cost of Capital for Untaxed Firms: The Case of REITs”, AREUEA Journal, Vol. 18, No. 1
10. Marsh Paul, March 1982, “The Choice Between Equity and Debt: An Empirical Study”, The Journal of Finance, Vol.37, No. 1
11. National Association of Real Estate Investment Trusts, 2000, “NAREIT Research”
12. National Association of Real Estate Investment Trusts, 2002, “Real Estate Chart Book”
13. Pinegar, J. M. and L. Wilbricht, Winter 1989, “What Managers Think of Capital Structure Theory: A Survey”, Financial Management
14. Valley Matt, April 2002, “Pension Fund Money Is Coming Back”, National Real Estate Investor