金融資產證券化如同不動產證券化一樣，承受的提前還本風險以及信用風險。由於金融資產的還本期並非像不動產一般動輒數十年，所以金融資產證券化主要的風險便是信用風險。
大部份對於信用風險的解釋仍停留在公司違約或是交易對手違約等等，但並不清楚發生違約時究竟會產生何種影響。因此本文在進行研究時，便希望透過信用風險模型，將所面對的信用風險數量化，使一般人能了解信用風險所造成影響。同時對信用風險進行重新配置，以探討信用風險對於金融資產證券化商品之影響。
本文的結論如下：
(一) 本研究所使用之信用風險模型為CreditMetricsTM，利用此模型可以計算出投資組合之VaR。同時亦可求出各貸款之邊際風險，從而對不能承受其風險之貸款進行剔除或交換，以降低投資組合之信用風險。
(二) 由CreditMetricsTM所求得之VaR，計算出本研究所使用之固定損失率。
(三) 本研究對於證券化後現金流量之安排，為採用類似CMO安排現金流量之方法。而本研究與CMO之主要不同處有以下幾點：
(1) 將計算CMO現金流量之提前還本率由固定損失率代替。
(2) 訂定各組證券化債券承受固定損失之比例。
(四) 本研究發現隨著固定損失率的上升，對不同組別之債券有不同
的影響。而透過敏感性分析可以發現，固定損失率在各組債券所產生的影響，結果的確有達到信用風險重分配效果。

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目錄
第一章 緒論 1
第一節 研究動機 1
第二節 研究目的 2
第三節 研究架構 3

第二章 文獻回顧 5
第一節 金融資產證券化之發展及優缺點 5
第二節 擔保房貸憑證之架構 10
第三節 信用風險模型介紹 15

第三章 研究方法 33
第一節 轉移矩陣及資產報酬門檻率之計算 33
第二節 回復率之估計 35
第三節 蒙地卡羅模擬 39
第四節 投資組合風險 42
第五節 證券化之現金流量估計 46

第四章 研究結果及分析 49
第一節 研究結果 49
第二節 敏感性分析 61

第五章 結論與建議 63
第一節 結論 63
第二節 後續研究建議 64



附錄 65
參考文獻 86

圖目錄
圖1- 1 研究架構流程圖 4
圖2- 1 CMO的A組現金流量圖 11
圖2- 2 CMO的B組現金流量圖 12
圖2- 3 CMO的C組現金流量圖 12
圖2- 4 CMO的Z組現金流量圖 13
圖2- 5 KMV模型圖 21
圖3- 1 股價報酬率分配與評等改變之關係 34
圖3- 2 國外回復率之歷史資料 35
圖3- 3 5個評等下之Beta分配 38
圖3- 4 風險關係圖 43
圖4- 1 邊際風險及市場價值圖 57
附圖 1 聯電之資產報酬門檻率 65
附圖 2 鴻海之資產報酬門檻率 65
附圖 3 仁寶之資產報酬門檻率 66
附圖 4 精英之資產報酬門檻率 66
附圖 5 旺宏之資產報酬門檻率 67
附圖 6 光罩之資產報酬門檻率 67
附圖 7 英群之資產報酬門檻率 68
附圖 8 大同之資產報酬門檻率 68
附圖 9 國產之資產報酬門檻率 69
附圖 10 大榮之資產報酬門檻率 69
附圖 11 志信之資產報酬門檻率 70
附圖 12 國賓之資產報酬門檻率 70
附圖 13 六福之資產報酬門檻率 71
附圖 14 遠百之資產報酬門檻率 71
附圖 15 特力之資產報酬門檻率 72
附圖 16 寶成之資產報酬門檻率 72
附圖 17 統一實之資產報酬門檻率 73



表目錄
表2- 1 證券化之資產負債表（單位：元） 11
表2- 2 信用風險模型比較表 32
表3- 1 各評等歷史回復率之平均數及標準差（單位：%） 36
表3- 2 各評等回復率之累積機率密度函數 37
表4- 1 轉移矩陣 51
表4- 2 企業貸款假設（單位：百萬元） 52
表4- 3 各信用評等等級下之信用價差 52
表4- 4 模擬下期投資組合之VaR及固定損失率（單位：百萬元） 53
表4- 5 各家公司之平均數及標準差（單位：百萬元） 53
表4- 6 相關係數矩陣 54
表4- 7 個別風險及邊際風險（單位：百萬元） 55
表4- 8 證券化假設（單位：元） 56
表4- 9 貸款群組現金流量（單位：元） 58
表4- 10 A組債券現金流量（單位：元） 58
表4- 11 B組債券現金流量（單位：元） 59
表4- 12 C組債券現金流量（單位：元） 59
表4- 13 Z組債券現金流量（單位：元） 60
表4- 14 貸款群組與四組債券現金流量之差額（單位：元） 60
表4- 15 敏感性分析 62
附表 1 貸款群組現金流量（固定損失率為3.08920365%，單位：元） 74
附表 2 A組債券現金流量（單位：元） 74
附表 3 B組債券現金流量（單位：元） 75
附表 4 C組債券現金流量（單位：元） 75
附表 5 Z組債券現金流量（單位：元） 76
附表 6 貸款群組現金流量（固定損失率為5.1678603%，單位：元） 77
附表 7 A組債券現金流量（單位：元） 77
附表 8 B組債券現金流量（單位：元） 78
附表 9 C組債券現金流量（單位：元） 78
附表 10 Z組債券現金流量（單位：元） 79
附表 11 貸款群組現金流量（固定損失率為9.39104748%，單位：元） 80
附表 12 A組債券現金流量（單位：元） 80
附表 13 B組債券現金流量（單位：元） 81
附表 14 C組債券現金流量（單位：元） 81
附表 15 Z組債券現金流量（單位：元） 82
附表 16 貸款群組現金流量（固定損失率為13.10244187%，單位：元） 83
附表 17 A組債券現金流量（單位：元） 83
附表 18 B組債券現金流量（單位：元） 84
附表 19 C組債券現金流量（單位：元） 84
附表 20 Z組債券現金流量（單位：元） 85

一、 中文部分
1. 王文宇、邱榮輝、黃金澤，「金融資產證券化之理論與實務」，元照出版，民92
2. 台灣土地銀行股份有限公司，「九十二年度第二次發行台灣工業銀行企業貸款債權信託證券化受益證券公開說明書」，民92
3. 何東隆、李美真，「Excel 2002 VBA與進階應用」，松崗出版，民91
4. 林佳蓉，「信用風險模型之發展與衡量-以中長期資金運用制度為例」，國立中山大學財務管理學系研究所碩士論文，民89
5. 洪茂蔚、林丙輝、陳仁遶、葉仕國，「信用衍生性金融商品研究」，民92
6. 高心怡，「結合HULL-WHITE利率模型與PHM提前清償模型評價CMO利率衍生性商品」，國立臺灣大學財務金融學研究所碩士論文，民88
7. 陳文達、李阿乙、廖咸興，「資產證券化理論與實務」，智勝文化出版，民91
8. 陳秀璟，「引用利率期限結構模型與信用風險溢酬改進信用風險值之估計」，銘傳大學金融研究所碩士論文，民88
9. 陳裕文，「金融資產證券化之研究」，輔仁大學法律學研究所碩士論文，民91
10. 陳雙卯，「海外指數連動債券之設計、評價與避險分析」，國立中山大學財務管理學系研究所碩士論文，民92
11. 張智星，「MATLAB程式設計與應用」，清蔚科技出版，民89
12. 張華平，「資產證券化－日本經驗之啟示」
13. 貨幣觀測與信用評等，第四十六期，2004/3/1
14. 蔡莉芸，「信用風險模型績效評估-以台灣股票市場為實例」，淡江大學財務金融學系碩士在職專班碩士論文，民91
15. 薛舜仁，「我國金融資產證券化之研究」，產業金融第一一四期
16. 儲蓉，「不良債權證券化－金融重建的另一稗選擇」，台灣金融財務季刊第四輯第四期，民92
17. 蕭珍隆，「銀行授信信用風險溢酬之衡量」，國立中山大學財務管理學系研究所碩士論文，民91












二、 英文部分
1. Altman, Edward I. and Vellore M. Kishore, “Almost Everything You Wanted to Know about Recoveries on Defaulted Bonds”, Financial Analysts Journal, 1996
2. Altman, Edward I., A. Resti and A. Sironi, “Analyzing and Explaining Default Recovery Rates”, Report for the ISDA., 2001
3. Altman, Edward I., A. Resti and A. Sironi, ”Default Recovery Rates in Credit Risk Modeling: A Review of the Literature and Empirical Evidence”, Economic Notes, forthcoming, 2004
4. Anthony Saunders and Linda Allen, “Credit Risk Measurement: New Approaches to Value at Risk and Other Paradigms 2th ”, John Wiley and Sons, Inc., 2002
5. Charles Smithson, “Credit Portfolio Management”, John Wiley and Sons, Inc., 2003
6. Hu Y-T. and W. Perraudin, “The Dependence of Recovery Rates and Defaults”, Working Paper, Birkbeck College., 2002
7. John C. Hull, “Options, Futures, & Other Derivatives 5th”, Prentice-Hall, 2000
8. Morgan J.P., “CreditMetricsTM－Technical Document”, 1997
9. Neil D. Pearson, “Risk Budgeting: Portfolio Problem Solving with Value-at-Risk”, John Wiley and Sons, Inc., 2002
10. O. Scaillet and O. Renault, “On the Way to Recovery: A Nonparametric Bias Free Estimation of Recovery Rate Densities”, DP FAME 83 and HEC Genève DP, 2003/10
11. Sheldon Ross, “A First Course in Probability 6 th”, Prentic Hall, 2001