摘 要

市場結構裡的投資人決策行為，一直以來都是財務理論所討論的重點，早期研究以效率市場投資人為獨立理性與其他之假設，發展出市場資產合理定價模式，但是近年來的實證研究卻發現，投資人的交易行為無法以單純合理的模型來做解釋，除了套利追逐過程或資訊機率產生的價值發現外，市場上仍然存有許多反應不足或是反應過度的情形，而造成這些不穩定或矯枉修正的原因之一便是市場參與者的從眾與反從眾行為。本研究首先選定並定義出90年以前國安基金進場期間資訊與偵測從眾或反從眾行為之指標，而後研究機構投資人（自營商）在國安基金護盤期間是否有發生從眾或是反從眾現象，並試圖找出影響自營商從眾或是反從眾交易之重要因素，同時亦分析在國安基金進場期間，自營商日內從眾與反從眾交易型態是否存有反轉之可能，最後考量模型外生因素─縮小跌幅限制是否會進一步降低自營商原本的反從眾行為。
實證結果顯示：
一、 在國安基金進場市場報酬大幅波動時期，每家自營商皆採取程度不等但顯著地反從眾策略；在市場報酬正常變化時期，全體自營商在第二、六次進場期間有明顯的反從眾行為，他們不會依附國安基金的護盤指令而採取相反的策略，但在第五次進場期間則有顯著的從眾行為，亦即自營商會配合國安基金的護盤指令，進行相同之操作。
二、 由模型參數─先驗資訊機率強度對反從眾行為之實證發現，當先驗公開資訊機率強度與國安基金訊號相同時，自營商會趨向採取從眾策略，但未達統計上的顯著水準；而自營商在先驗公開資訊與國安基金傳達訊號不同時，自營商會採取反從眾策略的可能性較高，但也是未達統計上的顯著水準。
三、 由模型參數─自營商私有資訊精確程度對反從眾行為之實證發現，當自營商私有資訊變得愈為精確時，他將愈有可能宣告他的私有資訊（賣出訊號），不依附國安基金進場之宣告，而發生反從眾交易行為；但也有可能是源於這些自營商所握有之私有資訊為買進訊號，或是他們擅於偽裝、撒謊，不依其私有訊息而跟隨國安基金之宣告而做從眾之活動，以各為顯著的四家自營商來說，3家自營商─元大、中信、亞東會誠實宣告其私有資訊，另外鼎康則並非受私有資訊精準程度影響才依附國安基金之宣告。
四、 由模型參數─自營商聲譽高低對反從眾行為之實證發現，若以交易規模當作自營商聲譽之代理變數，在市場價格正常變動期間，當自營商平均買賣金額愈大，則其從眾係數愈高，亦即高聲譽機構投資人愈會有採取從眾的動機，但其檢定結果並不顯著；在市場價格大幅變動期間，當自營商平均買賣金額愈大，則其反從眾係數愈低，亦即低聲譽機構投資人愈會有反從眾之策略，其結果具有統計上10%的顯著水準，此結論也與Graham（1998）論點一致。
五、 由模型參數─成功者價值對自營商反從眾行為之實證發現，之前先將自營商交易行為差異區分為做多與作空交易者，分別探討她們在市場價格正常與異常變動期間從眾與反從眾獲利情形之差異，其結果如下：
在市場報酬正常波動時期，全體自營商的從眾力量與利得之間存有負向關係，但並不顯著，若進一步從自營商交易行為的差異來看，採取做多從眾者的自營商其從眾有獲利優勢，但是採取做空從眾者的自營商其從眾行為則有損失的可能，且達到10%的顯著水準。
在市場報酬大幅度波動時期，全體自營商的反從眾力量與利得之間存有正向關係，但不顯著。採取做多從眾者的自營商其從眾趨勢有損失之可能，但是採取做空從眾者的自營商其反從眾趨勢則有獲利之優勢。
六、 從日內資料來分析開盤、盤中與收盤時，自營商從眾與反從眾活動的交易型態，本研究發現從眾交易型態在9:00∼11:30分呈現了一個正U字型，在10:30∼12:00分則呈現了一個倒U字型，亦即自營商偏好於剛剛開盤時和收盤前30分鐘進行高度的從眾活動，而在盤中與接近收盤時的從眾活動降到最低。另外，本研究發現反從眾交易型態在9:30∼11:30分呈現了一個正U字型，在9:00∼11:15分則呈現了一個倒U字型，11:35以後的反從眾交易活動，其反轉型態即已不具有統計上的顯著解釋能力。整體而言，在日內反從眾交易行為裡，自營商偏好於開盤後30分鐘內和10:15後1.33小時內進行高度的反從眾活動，而在9:30∼10:15以及11:30∼11:35分時，大幅抑制其反從眾活動，因為我們並不清楚國安基金真正確定的進場時機，這時間有可能是國安基金護盤或其他消息的發布，使得自營商的反從眾策略延緩下來；至於11:35以後至收盤期間，自營商並沒有明顯地反從眾交易型態，因此，我們只能說明全體自營商對於國安基金護盤的從眾或反從眾動作是相當分歧，沒有顯著的行為差異。
七、 當政府在國安基金進場期間，並同時實施縮小跌幅限制之措施，全體自營商的反從眾係數較國安基金進場期間（未實行縮小跌幅）有顯著的下降，亦即此外生變數能有效降低自營商採用反從眾策略。

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目 錄

第壹章 緒論 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1-1
第一節 研究動機 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1-1
第二節 研究目的 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1-4
第三節 研究範圍與限制 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1-7
第四節 研究架構 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1-8

第貳章 文獻探討 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．2-1
第一節 國外文獻回顧 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．2-2
第二節 國內文獻回顧 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．2-30
第三節 文獻評析 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．2-34

第參章 研究設計 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．3-1
第一節 實證模型設立 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．3-1
第二節 資料蒐集與處理 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．3-13
第三節 樣本特性與檢定 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．3-16
第四節 研究假說 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．3-19
第五節 研究方法 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．3-26




第肆章 實證結果 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．4-1
第一節 檢定CSAD-市場報酬間非線性之關係 ．．．．．．．．．4-1
第二節 模型參數對自營商反從眾行為之影響 ．．．．．．．．．4-8
第三節 開盤、盤中、尾盤自營商（反）從眾活動之變化 ．．．4-27
第四節 限制跌幅對於自營商反從眾行為之研究 ．．．．．．．．4-35

第伍章 結論與建議 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．5-1
第一節 研究結論 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．5-1
第二節 研究建議 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．5-5

參考文獻 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．A-1
附錄 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．B-1

參考文獻

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