論文提要
學年度：89年
院校：國立中山大學
系所：財務管理學系研究所
論文名稱（中文）：除權除息日股價行為影響因素之探討－以台灣股市為例
論文名稱（英文）：Ex-dividend Day Stock Price Behavior：the case of Taiwan
研究生姓名（中）：李紹嬅
指導教授姓名（中）：馬黛博士 廖源星博士
關鍵字（中）：除權除息、稅負假說、資訊不對稱、除權行情
關鍵字（英）：ex-dividend day、tax-effect hypothesis、information asymmetry
中文提要：
稅負究竟會不會影響投資人對股利的評價？除權除息當日股價下跌幅度與股利金額之比（price drop ratio）小於一的現象，究竟是不是股利稅負高於資本利得稅負所造成的折價效果？自Elton and Gruber 1970發表了price drop ratio反應了市場上邊際投資人的稅率後，許多文獻便開始針對price drop ratio進行分析。
然而，過去文獻在探討price drop ratio時，僅以原始的raw price drop ratio或是以極為簡單的Market Model進行日報酬調整後的adjusted price ratio為分析的基礎，並僅對整體樣本price drop ratio的平均值進行不同樣本群或不同稅制時期之間的檢定或觀察，不僅在風險調整上甚為粗略，對於其它可能影響除權除息股價行為的因素，也都沒有加以控制，因此其所得出的結論不周延外，更令人難以信服。
本研究雖亦以price drop ratio為分析主體，但在進行分析之前，對於風險的調整非常注重。特別採用Fama and French 1992所提出以投資組合報酬（portfolio return）進行股票報酬分析的概念，以市場報酬、流動性投資組合報酬以及規模投資組合報酬等變數，建構一日報酬的估計模式，對price drop ratio進行更精確的風險調整，以便將price drop ratio受到個股beta風險、流動性風險以及規模效應的影響加以控制，以便使本研究的主要變數price drop ratio更加乾淨。在經過本研究所建構的股票日報酬模式調整後的adjusted price drop ratio之值，有95%以上比未調整的price drop ratio更接近於一。
此外，以往的文獻往往僅對研究樣本的price drop ratio平均值進行觀察或簡單的統計檢定，從未對price drop ratio進行多元迴歸分析，以便能在控制可能影響price drop ratio的因素下，探討諸如稅負因子的邊際影響。這樣的研究過程，變因的控制不夠嚴謹，所得到的結論也將不夠有說服力。因此，本研究將首次對price drop ratio進行多元迴歸分析，並且在解釋變數的選擇上，除了在過去文獻著墨甚多的稅負因素之外，更考量了我國股市特色，歸納出三個可能影響price drop ratio的因素，包括長期投資人對個股的基本面評價、理性投資人對股利的評價以及雜訊交易者的交易行為，作為控制變數。其中，在基本面評價的部份，即是以本研究所建立的日報酬模式估計出的個股日報酬，對price drop ratio進行調整的方式加以考量；在股利評價的部份，本研究則以成本效益的觀點出發，探討機會成本、假除權規定等股利伴隨的成本面以及除權行情使股利可能增值的效益面等理性的股利評價方式，衡量其對price drop ratio可能產生的影響；在雜訊交易者的交易行為上，本研究主要以除權除息當日的股價波動性大小，作為雜訊交易者的行為是否熱絡的衡量標準，藉以探討其交易行為對price drop ratio 產生的影響。
本研究發現，在經過日報酬的風險調整並且將機會成本、假除權成本、除權行情效益、雜訊交易者的交易行為等因素可能對price drop ratio產生的影響加以控制後，稅負對price drop ratio的影響，仍然有其邊際的影響力。但是，本研究也發現，除權除息日當天雜訊交易者的交易行為，對於price drop ratio的影響力，顯然比稅負要來的大許多。此外，除權行情的預期，諸如除權時大盤的多空態勢、除權淡旺季以及前一檔除權個股的除權表現等，也會對price drop ratio有所影響。可見，在進行price drop ratio的相關分析前，進行個股風險、假除權成本、除權行情預期以及雜訊交易者的行為等變因的控制，是相當必要的，否則將影響最後結論的可信度。

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目 錄

第一章 緒論 1
1.1研究動機與目的 1
1.1. 1研究動機 1
1.1.2研究目的 3
1. 2研究架構 4
1.2.1研究方法 4
1.2.2研究對象 5
1.2.3研究限制 5
1.2.4研究架構 5
第二章 文獻探討 8
2.1國外相關文獻 8
2.2國內相關文獻 14
2.3除權除息日股價行為的相關假說 17
2.3.1稅負假說 17
2.3.2稅負顧客效果假說 18
2.3.3長期交易者假說 18
2.3.4短期交易者假說 18
2.3.5股利攫取者假說 18
第三章 除權除息股價行為模型之建立 20
3.1模型假設 20
3.1.1除權除息日市場同時存在有長短期兩類投資人 20
3.1.2長期投資者在除權除息日的行為 21
3.1.3短期投資者在除權除息日的行為 22
3.2除權除息日股價行為的衡量 25
3.3基本面評價態度對除權除息日股價行為的影響 26
3.4股利評價態度對除權除息日股價行為的影響 28
3.4.1影響投資人股利評價態度的因素 28
3.4.2考量股利評價態度的除權除息日股價行為模式－一般模式 32
3.4.3考量股利評價態度的除權除息日股價行為模式－個別模式 39
3.4.3.1只發放現金股利之模式 39
3.4.3.2只發放盈餘配股之模式 40
3.4.3.3只發放資本公積配股之模式 41
3.4.3.4發放現金股利加上盈餘配股之模式 42
3.4.3.5發放現金股利加上資本公積配股之模式 44
3.4.3.6發放盈餘配股加上資本公積配股之模式 45
3.4.3.7發放現金股利、盈餘配股加上資本公積配股之模式 46
3.4.4考量股利評價態度的除權除息日股價行為模型之分類 47
3.4.4.1除權除息日股價行為模式－一般型 47
3.4.4.2除權除息日股價行為模型－無稅型 48
3.4.4.3除權除息日股價行為模式－除息型 48
3.5完整的除權除息日股價行為模式 49
－考量雜訊交易者對除權除息日股價行為的影響 49
3.5.1完整的除權除息股價行為模式－一般型 49
3.5.2完整的除權除息股價行為模式－無稅型 50
3.5.3完整的除權除息日股價行為模式－除息型 52
第四章 研究假說及研究方法 53
4.1樣本選取 53
4.1.1研究期間 53
4.1.2資料來源 53
4.1.3選樣標準 53
4.1.4樣本分類 54
4.2一般型除權除息日股價行為模式之驗證 54
4.2.1研究假說 55
4.2.2研究設計 63
4.2.2.1樣本選取 63
4.2.2.2多元迴歸模型 63
4.3無稅型除權除息日股價行為模式之驗證 65
4.3.1研究假說 66
4.3.2研究設計 69
4.3.2.1樣本選取 69
4.3.2.2多元迴歸模型 69
4.4除息型除權除息日股價行為模式之驗證 70
4.4.1研究假說 70
4.4.2研究設計 74
4.4.2.1樣本選取 74
4.4.2.2多元迴歸模型 74
第五章 實證結果 75
5.1一般型除權除息日股價行為模式之實證 75
5.1.1樣本分類 75
5.1.2樣本敘述統計量 75
5.1.3迴歸預期與結果 79
5.2無稅型除權除息日股價行為模式之實證 85
5.2.1樣本分類 85
5.2.2樣本敘述統計量 85
5.2.3迴歸模式預期與結果 87
5.3除息型除權除息日股價行為模式之實證 89
5.3.1樣本分類 89
5.3.2樣本敘述統計量 90
5.3.3迴歸模式預期與結果 92
第六章 結論與建議 95
6.1 研究結論 95
6.2研究建議 98

參 考 文 獻
英文部份
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中文部份
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2. 李存修,1994年，「股票股利與除權交易日之稅後抄額報酬與比價心理假說之實證」。台大管理論叢,第5期,41-60。
3. 劉亞秋及張維傑, 2001年，「台灣股票市場除權行情之月效果分析」。證券金融 第68期,37-85。
4. 闕河士,2001年，「散戶心理對報酬率、價格波動性和交易活動的影響」。輔仁管理評論,第八卷第一期,117-142。
5. 韓千山,1999年，「長短期投資者並存時對價格資訊性與訊息價值的影響」。證券市場發展,第44期,111-149。
6. 黃士青，1996年，「除息(權)日之股價行為與套利機會」，台灣大學會計研究所碩士論文。
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8. 崔惠雯，1999年，「兩稅合一前股票除權行為之研究」，台灣大學會計研究所碩士論文。
9. 馬孝璿，1999年，「兩稅合一對上市、上櫃公司股利政策影響之探討」，中山大學財務管理所碩士論文。